去年9月下旬中央一揽子经济增量政策推出，央行宣布的金融支持资本市场的政策是打响的第一枪，在9月26日的中央政治局会议之前就立即得到了证券市场的积极回应。相较于经济增量政策中一些需要较长时间才能够逐步见效的举措，金融支持资本市场和财政化债政策是可以有立竿见影的直接效果的。其中正在稳步推出的累计近十万亿元的财政化债政策已经开始发挥积极的作用，只是相比之下，金融支持资本市场的政策落地的情况还比较缓慢，有关部门宣布的首期几千亿元规模指标迄今还远未用完。这种情况也影响了市场去年10月以来的走势和投资者对于市场发展的判断和信心。

我之前分析过，金融支持资本市场政策中上市公司回购和向中介机构提供互换便利，由于受到上市公司还贷资金和中介机构资本金的制约，其规模相对都比较小，对每日成交过万亿元的证券市场的影响极为有限。作为一揽子经济增量政策打出的第一枪，在金融支持资本市场政策中真正有分量的就是上市公司大股东的信贷增持，只要允许大股东用自己持有的上市公司股权质押申请这个专项贷款，这个规模就是几万亿元级别以上的，因此它也是金融支持资本市场政策和稳定股市的核心。

我们知道，长期以来A股市场发起人大股东频繁以上市后的股价大量减持，被市场上的很多人长期诟病。监管部门也采取了许多措施去约束和限制大股东的减持方式和速度。但是由于这种限制不能违反发起人股东拥有转让权利的市场规则和国际惯例（因为过度限制类似杀鸡取卵，会严重打击以后人们去孵化新的可上市企业的积极性，从而阻碍经济发展和技术进步），因而效果并不显著。

如上所述，近年来在证券监管部门的鼓励和指导下的回购确有增多，就如去年9月下旬中央经济增量政策推出之前，在监管层的鼓励和引导之下，上市公司及其大股东回购增持股份的公告也很多，可以说几乎每周都有，但是回购数量都极小，所以市场仍然不断下跌。因此，如果延续过去的贷款口径和政策，虽然看上去热闹，其实数额都很小，与上市公司大股东减持的规模完全不在一个数量级，对于市场来说，就没有多大实际意义。

上市公司大股东信贷增持的市场基础

这次金融支持资本市场政策中大股东增持的信贷支持，本来是一个符合市场规律的极其巧妙和智慧的设计，特别切中了我国A股市场上市公司普遍存在股权集中的控股股东和实际控制人的情况。

应当指出，近年来监管部门对上市公司分红的重视和鼓励，在很大程度上改善了市场对于绩优特别是大盘绩优股的估值。这项值得高度肯定的鼓励投资回报的举措夯实了股市价值投资的基础。现在大股东贷款增持政策进一步给绩优高股息的上市公司大股东提供了新的激励即无风险套利的机会，从而会大大增加大股东大规模增持上市公司股票的动力。试想，只要存在1%以上的股息利息差，市值百亿的绩优企业的大股东利用专项信贷增持，每年就可以有稳定的千万元级税后分红利润进账。至于千亿乃至上万亿市值公司的大股东，那就是几亿几十亿乃至百亿级别的合法套利收入。这样，利用大股东内在的利益驱动，可从根本上扭转上市公司的大股东总是大规模减持原始股而从不或只是象征性地增持上市公司股票的现象。

有人认为，现在很多上市公司股票高估，大股东担心股价下跌，根本不会去贷款增持。不错，现在市场上确实有不少不具备投资价值而股价高企的上市公司，或者行业或市场前景不确定性很大的公司，大股东不会去借贷增持。不过，这次专项信贷支持的对象并不是这些上市公司也不是那些由于资金拮据而已经质押了股权的大股东，而是具有进行较高分红和派息能力、股权闲置的大中小优质企业，特别是大盘蓝筹企业，包括综合抗风险能力强、行业环境相对稳定，乃至具有一定垄断性资源的优质上市公司的大股东。以沪深300指数为例，现在平均股息率已经是十年期国债利息的一倍左右，在银行利息还有进一步下调空间的时候，这些优质上市公司投资价值明显，其大股东也有可靠的套息空间。

还有人认为，即便有稳定的套息空间，但如果股价下跌，大股东仍然可能要承受一时更大的本金损失。这仍然会阻碍他们去贷款增持自己上市公司的股票。这个说法当然是有道理的，不过恰恰正因为如此，我们才需要金融支持资本市场的信贷政策包括贷款条件和时限政策、相关税收政策和证券及国资监管政策等保驾护航，去让这些上市公司的大股东放心增持。这正是相关部门对中央一揽子经济增量政策在金融支持资本市场这第一项重要举措中所应有的细化和深化。

上市公司大股东信贷增持的战略意义

目前出现的政策堵点反映了对于专项信贷支持大股东增持的重大战略意义，及其在落实金融支持资本市场政策的核心地位，人们还存在严重的认识不足。应当看到，大股东信贷增持上市公司的股票，至少有以下几个方面的重大战略性意义：

首先，这是稳定股市和对价值投资最好的引导。

A股市场估值相对不高，主要是因为绩优股特别是大盘蓝筹股的估值偏低，而对上市公司最知情的大股东通常持有的是公司上市前的原始股，没有动力也往往缺乏能力或手段去参与上市公司价值发现和合理估值的定价过程。长期以来A股市场炒劣炒新炒小的风气不止，这部分是因为过去的鼓励资产重组、借壳上市等政策使投机炒作有了可乘之机，最近在并购重组的浪潮中也出现有蹭热点炒作的苗头。这种炒作尽管对于活跃市场也有积极作用，但显然具有强烈的投机性和风险性，不可能成为市场稳定发展的基石。

其次，上市公司的大股东用市场价大规模增持公司股票，会使得大股东的利益与社会公众股东的利益完全一致起来。

从行为经济学的角度看，人们总是倾向于把他们过去由于低成本而早已在手的利益看作是本来就拥有的， 而只习惯用他们现在购买的股票成本来计算盈利。因此市价增持之后的股价对于大股东来说，就会如同中小股东一样，关系到他们自己的切身利益。

再次，上市公司大股东增持买入和减持卖出股票，可以为市场提供明确的价格信号，在一定意义上也是最好的真实信息披露。

有人担心大股东在低价时大量增持，以后还款的时候又大量减持会引起市场的剧烈波动，与政策稳定市场的目的相悖。这其实是一种极大的误解。因为大股东无论增持减持都必须提前公告而且信息持续公开地进行，而且增持后至少在半年以内不能减持。因此大股东大规模地增持和减持的行为都会比社会公众股股东缓慢得多、复杂得多也慎重得多，不可能是一个简单的炒作行为。

实际上，在绩优高估值的上市公司大股东可以利用明显的股息利息差取得无风险套利的情况下，如果贷款增持自己的股票，是大股东对上市公司今后业绩和盈利前景持续稳定或向好有信心的表现，反之这可能表现出大股东对上市公司发展前景和分红派息能力预期不佳。这样，大股东在自己上市公司股价低迷时增持或者在市场情绪亢奋股价持续飙升时减持的行为，就会成为既稳定股市又有益而不是有损于广大社会公众股东最好的市值管理。可以想见，在政策激励下随着资金流向目前绩优以及还会不断涌现的新绩优公司，就会使得市场价值投资理念得到强有力的支撑和推动，带来以上市公司业绩和真实的盈利前景为指引的市场化价值重估。

更进一步说，对于很多处于市场成熟期或具有一定垄断资源地位的大盘蓝筹股来说，只要存在股息利息差，大股东就没有必要和动力去卖股票归还贷款。相对应的，商业银行对于这样有流动性很强的股票作为质押品的优质客户，也没有必要去收回贷款。因此，大股东增持专项贷款可以成为市场上稳定存在的长期资本。实际上，只要政策畅通配合，优质上市公司的大股东准备申请专项贷款大规模增持的绝非少数。由此可见，市场上缺乏的并不是增持的意愿或者长期资金来源，需要改变的只是我们一些人头脑中的固有习惯思维和进行相应的政策调整去适应变化了的新情况。

特别应当指出的是，现在市场上并不是缺乏资金，而是有天量的资金去追逐和购买国债。那么，天量金融资金为什么面对着3%以上乃至更高得多的股息分红无动于衷，而去追逐利息只有百分之一点几的国债呢？这里的一个关键原因是这些避险的金融资金不知道或不相信这些公司的业绩、分红和股价的稳定性和可靠性。上市公司的大股东自己开始大规模增持的投资风向标，就会成为进一步撬动追求可靠稳定收益的巨量金融资金进入股市的杠杆。

最后，应当强调指出的是，多年之前在股市低迷的时候我们曾组织了国家队进场救市护盘。

这种做法在成熟的证券市场上也是可以见到的。不过，境外市场的做法是在股市出现系统性风险时政府组织资金进场救市，在市场稳定之后就不再操作，而在下一个市场周期的高涨期全部公开退出。我国香港地区在1997至1998年的港币和股市保卫战中，政府资金大规模进入股市期市赢得对战国际投机资本的胜利，后来当股市进入平稳健康和繁荣发展的时候，政府资金购买的这批蓝筹股又以盈富基金形式全部平稳地退出了市场。

现在我们被称为国家队资金的操作与此则有显著的不同。为了维护股市的稳定，国家队资金被认为经常在低位入场大力拉升股价和指数，在价高时又进行反向操作收回部分资金，以便在市场低迷下跌时再继续买入托底。这样实际上就形成了对市场的常态化集中干预和影响。加之被称为国家队的资金又是分配给多家基金公司等在操作，这些操作的中介公司本身就在一定程度上享有了特殊的信息优势。这些真真假假的关于国家队的买卖行为已经被很多人认为是运动员和裁判员不分地薅羊毛。显然，这种情况不利于证券市场的法治化和规范化的监管和运行。我们看到在股市低迷期还不断有关于设立国家股市平准基金的呼吁。其实由巨额国家资金在市场上统一进行常态化干预运作，很可能弊大于利。

从这个角度去看，用付息的信贷资金支持上市公司大股东增持，既不占用公共财政资金，又是完全市场化的运作。由于不同上市公司的经营状况和景气周期是各不相同的，任何一家上市公司大股东的增持或减持都是分散化的市场化行为，不构成对股市的冲击或操纵，因此全面优于常态化集中运作的国家队或平准基金。所以很显然，与其挤占千亿万亿级别的宝贵公共财政资金来稳定市场，远不如用更大规模的信贷资金完全按照市场化的规则来支持、鼓励和满足上市公司大股东的增持需求。

上市公司大股东信贷增持的政策堵点

不言而喻，要使大股东专项信贷增持这样一项好政策真正落地，在解决认识问题的同时，还需要去解决实际执行中的一些政策上的堵点。

其一，需要进一步放宽大股东专项信贷申请条件。

目前大股东增持贷款政策申请的年限，从一年延长到三年，这个放宽和改进对于真正意义上的大股东贷款增持来说还远远不够。因为许多上市公司的大股东对自己的经营业绩和派息能力是有信心和把握的，但是由于股价受到与企业本身经营无关的外部因素影响很大，任何固定期限的归还贷款要求都会使申请人心生疑虑。因此大股东增持定向贷款应当参照其他不还本付息的贷款方式，只要大股东按时付息、自身财务与上市公司经营状况正常，专项增持贷款就可以自动延期，这样才可以给股市提供长期稳定的资金。同时，商业银行为了规避自己的风险，自然会根据申请贷款的大股东及其上市公司经营业绩和前景、股价水平等多方面的综合因素去与申请人约定股权打折的比例等条件。

其二，支持和鼓励上市公司大股东以市场价大规模增持，需要允许大股东以自己持有的上市公司股权进行质押来获取贷款，并取消对大股东申请专项增持贷款自有资金配比的要求。

因为很显然，上市公司的大股东拥有的可用于质押变现的主要资产就是自己拥有的上市公司的股权，现在银行不接受用这个股权做质押来取得专项增持贷款，这是非常奇怪的，这实际上就基本关上了大股东有规模和有意义地进行增持的大门。因为迄今的大股东申请贷款是按照经营用途来审查的，按这种用途来申请贷款，需要的手续繁琐，能被批准的额度很小，大家自然没有积极性。上市公司大股东虽然手握价值巨大的股权，但是通常自身的经营现金流很少（其实，对于上市公司的控股股东来说，没有自己其他的业务而专注于上市公司本身，这本来是一件大好事），而个人股东当然就更谈不上有什么经营现金流。因此，大股东按照传统规定的经营用途来申请贷款，数量极其有限。

应当指出，过去大股东用股权质押来申请贷款通常是用于大股东自身的其他用途，甚至是作为减持套现和变相卖壳的一种手段，因此在相应的监管政策方面给予了严格的限制，这是很有道理的。但是这次金融支持资本市场政策则根本不同。大股东申请专项贷款是专款专用于增持自己上市公司的股票，并受到全过程严格监管，贷款资金没有任何外溢转移的风险，因此其性质已经完全改变。同时，由于这时贷款的目的只是用于增持自己上市公司的股票，还款的来源自然也是将来通过减持来偿还。这时候再固守原有的经营性贷款的要求，就会形成这项政策落地的堵点。

还有人认为只用股权质押而取消大股东自有资金配比的要求，会导致大股东为了获取套利而完全用信贷资金投机冒险，这会放大市场风险，并非政策设计的初衷。其实恰恰相反，正如马克思恩格斯所说，思想一旦离开利益，就会使自己出丑。以利益的激励而不是空洞的口号去引导资金的市场化配置，达到稳定发展股市和引导价值投资的目的，正是金融支持资本市场政策设计的精妙和接地气之处。

上市公司大股东申请增持专项信贷，不仅是专款专用于其上市公司股票本身，还进而押上了自己的原有股权包括控股权，这里根本就不存在任何所谓的道德风险问题。须知天下没有免费的午餐。大股东申请贷款使用股权质押意味着一旦上市公司严重经营不善或者出现其他重大爆雷事故，就可能失去自己对公司的控股权。这对于A股市场上绩优上市公司基本是一股独大的控股股东来说，等于是押上了自己的身家性命，是促使他们勤勉尽职、控制风险和对社会公众股东负责最有效的经济手段。

其三，税务部门的相关政策也需要作必要的调整。

我国出售股权时的成本历来是按照加权平均的价格来计算的。这样由于上市公司大股东持有的绝大部分是上市前的原始股，成本很低。如果在二级市场用市价增持的流通股减持时与此前的原始股成本加权平均成本来计算，就要缴纳巨额的增值税和所得税从而出现严重亏损，对于上市公司大股东来说，就完全得不偿失。现在对于这个问题并没有新的统一文件，各地税务部门的理解和解释也各不相同。在当前地方财政压力比较大、经常出现秋后算账的情况下，这个政策问题不明确，大股东信贷增持当然也就不敢轻举妄动。

其四，我国的大盘蓝筹股多数是大型国有控股的上市公司，过去长期估值较低。

他们用本来也放在那里闲置的股权质押申请专项信贷，潜力巨大，既会给国有大股东带来不菲的收益，也会显著改善国有大盘股的估值。但是，任何用市场价购买增持上市公司的股票都不能保证不出现短期的股价下跌和浮亏。因此国资管理部门也需要积极调整政策，为国资和国企大股东信贷增持保驾护航，鼓励和发挥国资和央企国企在落实中央金融支持资本市场的政策中起带头作用。

其五，证券监管部门自然更加责无旁贷，应当协调财政和国资等部门，对于上市公司大股东信贷增持后，股价波动造成的财务处理作出专门的规定。

特别是应当深入市场和企业一线，调查和化解上市公司大股东在信贷增持中的困难和疑虑，积极主动协助协调各相关部门打通政策落地的难点堵点，鼓励和引导绩优高股息的上市公司大股东积极配合金融支持资本市场政策的落地，按照中央经济工作会议的要求，维护证券市场的稳定和健康发展。

综上可见，治大国若烹小鲜。一项好的政策迟迟不能落地，往往是因为存在各种直接和间接的问题和堵点。这就需要各相关部门提高认识、积极主动、相互协调、同向发力，克服官僚主义和形式主义，走出办公室，深入一线，切实帮助解决实践中遇到的问题，使金融支持资本市场政策真正成为推动股市走稳走强的重要动力。

（作者系中国经济体制改革研究会副会长、东南大学国家发展与政策研究院院长，东南大学、武汉大学教授）

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